Nos prévisions se sont-elles réalisés sur les perspectives de fluctuations ?

Début 2005, nous faisions des prévisions, nous établissions les perspectives d’avenir de l’évolution du taux de change euro / dollar. Avions nous parfaitement anticiper la situation ? Nos prévisions dans le texte comme nous les avions écrites à l’époque.

Si les causes et conséquences sont relativement bien assimilées c’est vers l’avenir que se tourne les interrogations. Comment devrait évoluer le taux de change euro / dollar courant 2005 voir dans les prochaines années? Que feront les grandes banques centrales pour influencer le cours de la monnaie américaine ? Quels sont les intérêts américains à agir sur le taux de change ?

On peut rappeler les différents scénarios élaborés par le Centre d’Etudes prospectives et d’Informations Internationales. Ils nous donnent l’ajustement nécessaire de l’euro pour ramener le déficit extérieur américain à 3 % ou à 2 % du PIB aux Etats-Unis, en fonction des monnaies s’ajustant ou pas elles aussi par rapport au dollar.

Ajustement nécessaire de l’euro pour ramener le déficit américain à un taux acceptable

Monnaies s’ajustant par rapport au billet vert Déficit ramené à 3 % du PIB Déficit ramené à 2 % du PIB
TOUTES les monnaies s’ajustent 1,17 1 ,30
Toutes s’ajustent sauf le YEN et le YUAN 1,40 1,67
Toutes sauf toutes les monnaies d’Asie de l’Est 1,57 1,94
Seul l’EURO et le DOLLAR Canadien 2,10 2,77
Seul l’EURO s’ajuste 2,39 3,24

Si le Yen et le yuan ne s’ajustent pas, l’euro doit monter jusqu’à 1,40 dollar. Si, en outre, les autres monnaies de l’Asie de l’Est ne s’apprécient pas, l’euro atteindrait 1,57 à l’équilibre. Le taux de change devient carrément intenable si l’euro est la seule monnaie à s’ajuster. Ces prévisions ne sont que purement théoriques mais n’ont rien d’irréalistes. Il est donc important de connaître le contexte dans lequel évoluera la monnaie unique en 2005 et après.

LE TAUX DE CHANGE EURO /DOLLAR EST ANNONCE VOLATILE EN 2005

L’euro reste surévalué et le marché des changes continuerait à être volatile en 2005

Si depuis le début de l’année le dollar a quelques peu repris des couleurs il ne faut pas parler de renversement de tendance. Bien plus qu’une remontée du billet vert, 2005 devrait connaître une très forte volatilité sur le taux de change euro / dollar. Redescendu à 1,32$ début janvier l’euro reste sur–évalué et un effondrement du dollar n’est pas une hypothèse retenue pour les prochains mois. Les banques centrales asiatiques qui continueront à acheter du dollar, l’écart des taux d’intérêt entre les Etats-Unis et l’Europe qui deviendra favorable aux titres libellés en dollars ainsi que le reflux annoncé des cours du pétrole annihilant cette dernière hypothèse.

Le rebond du Dollar en Janvier 2005 serait dû à des anticipations erronées

Déjà dès les premiers jours de Janvier la réalité de la surévaluation de l’euro avait été confirmée par un rebond du dollar. Certains se permettaient alors de parler d’une « chute de l’euro » dont le cours était passé de 1,36$ à 1,315$. Ce cours représentait le plus bas atteint depuis le 10 décembre 2004. Les dispositions de la Fed à hausser ses taux appuyaient les prévisions de remontée du billet vert. Cependant les déficits américains atteignant toujours des niveaux exorbitants le cours du billet vert est tiré vers des valeurs plus faibles. Le regain de forme du change du dollar s’expliquerait alors par une erreur d’anticipation. Les réactions du marché n’auraient en fait pas pris en compte le mauvais chiffre des demandes d’allocation chômage aux Etats-Unis. Les marchés ont anticipés une forte augmentation des créations d’emploi en délaissant le chiffre des allocations chômage qui lui n’annonçait absolument pas une hausse de l’euro. La volatilité du taux de change n’avait donc pas attendue longtemps pour se mettre en évidence. Fin février le cours d’un euro s’établissait à 1,32$ alors que dès fin janvier la prévision était d’1,35$ en juin et d’1,33$ fin 2005.

LES USA VONT-IL FAIRE EN SORTE DE GARDER UN DOLLAR FAIBLE ?

La réélection de Bush laisse imaginer une politique américaine inchangée…

Georges Washington Bush ayant connu une nouvelle fois le plébiscite de la part des électeurs américains en octobre 2004 on peut s’attendre à une certaine continuité dans la politique. Réduire les déficits n’est visiblement pas la priorité, ce qui n’aidera pas à la remontée du dollar. Les mesures annoncées par Bush devraient en effet contribuer à creuser ces déficits. Il va continuer à lutter contre le terrorisme, ce qui en pratique veut dire augmenter les dépenses militaires. Il va réformer la sécurité sociale et le système des retraites des fonctionnaires en les faisant entièrement basculer du côté de la capitalisation. Aujourd’hui, ces systèmes mêlent capitalisation et répartition. Or, s’il mène à bien son projet, les pensions des fonctionnaires américains en retraite ne seront plus financées par les fonctionnaires en activité qui se contenteront d’épargner pour leur propre retraite. Et pour se substituer à eux c’est l’Etat qui devra emprunter. Un dollar faible pour un euro fort est donc quelques chose qui sera d’actualité en 2005.

Néanmoins les Etats-Unis doivent prendre en compte leur déficit

On dit souvent qu’un peu de déficit est une bonne chose. L’Etat injecte de l’argent dans l’économie, ce qui favorise la croissance et rend l’économie plus compétitive sur les marchés internationaux. C’est un raisonnement keynésien qui n’est pas forcément faux mais ce n’est pas ce qui se produit dans le cas des USA, le déficit américain étant financé par des banques étrangères. Cela devrait plus préoccuper les autorités américaines. Les pays asiatiques rendent leurs produits plus compétitifs aux USA, les industriels d’Asie envahissent ainsi le marché américain de produits bon marché qui mettent en difficulté les entreprises industrielles américaines concurrentes. L’un des effets pervers de ces déficits est qu’ils accélèrent les mouvements de délocalisations, qu’ils contribuent à appauvrir les ouvriers, à creuser les inégalités entre ceux qui peuvent s’endetter pour acheter des produits fabriqués en Asie et ceux qui perdent leur emploi. Cet effet pervers provoqué par leurs propres déficits explique donc pourquoi la croissance ne créait pas autant d’emplois qu’ils pouvaient l’espérer.

Les déficits sont également une source d’handicap sur d’autres plans. Le risque perçu par certains de voir le dollar s’effondrer incite les industriels asiatiques à investir plus chez eux, à se renforcer dans leur zone d’origine plutôt que d’investir aux Etats-Unis, ce qui est doublement mauvais pour les américains. Les déficits réduisent les investissements chez eux et renforcent leurs concurrents. Ces industriels investissent d’autant plus chez eux que l’augmentation des réserves centrales a conduit à la baisse des taux d’intérêt, ce qui leur permet d’emprunter à des tarifs avantageux pour financer leurs investissements.

Réuni en avril 2005 à Washington, le FMI, la Banque Mondiale ainsi que le G7 ont d’ailleurs rappelé l’ampleur de la menace, parlant d’une véritable bombe à retardement. Si elle devait exploser les retombées ne toucherait pas que les Etats-Unis, la croissance mondiale n’atteindrait pas les 4,3 % prévu pour 2005. Malgré tout les Etats-Unis ne deviennent pas alarmistes, on attribue outre atlantique l’ampleur du déficit courant à la faiblesse des partenaires traditionnels. Ils estiment que la croissance est trop faible au Japon et en zone euro, surtout en Allemagne, qu’on n’y consomme pas assez pour stabiliser l’édifice mondiale. Ils appellent les européens et les japonais à se réformer pour créer de la croissance. Néanmoins, ils se sont récemment engagé à mettre en place un plan de réduction du déficit budgétaire. De plus, l’inflation ayant fait son apparition aux USA depuis la fin 2004 la Fed n’a plus de raison valable pour ne pas relever ses taux.

Les USA n’ont pas intérêt à un Dollar trop faible pour soutenir la croissance

On pourrait croire que les Etats-Unis ont intérêt à piloter une baisse du billet vert. Mais ce serait erroné de le penser. Au contraire il est dans l’intérêt des USA d’avoir un dollar un peu moins sous pression. Une glissade incontrôlée du dollar serait extrêmement dangereuse pour la croissance américaine et l’économie mondiale. Pour continuer à attirer des capitaux afin de financer leur déficit courant, les Etats-Unis seraient alors obligés de remonter violemment les taux d’intérêt à court terme. Cette hausse se transmettrait inévitablement aux rendements obligataires à long terme, cassant la dynamique de l’immobilier et de la consommation. Une récession serait alors inévitable aux Etats-Unis. L’économie mondiale perdrait alors son principal moteur.

Billet américain USD

Le pragmatisme de la politique US « face » au pacte de stabilité de l’U.E.

Vu depuis l’Union Européenne la politique économique américaine est apparue comme admirable. Début 2003, Michel Fitoussi, directeur de l’OFCE parlait d’un pragmatisme admirable outre atlantique. En 2002 Bush avait lancé un programme budgétaire énorme de 670 milliards de dollars, n’hésitant pas à mettre à mal l’équilibre et prouvant encore une fois qu’un gouvernement américain ne reste jamais passif devant une montée du chômage. Et ce, malgré une croissance beaucoup plus forte que dans l’UE (2,4 % contre 0,8 % en 2002).

En Europe, la passivité est en revanche de rigueur devant le ralentissement de la croissance. Le pacte de stabilité est critiqué mais les procédures lancées par la commission européenne contre l’Allemagne et contre la France sont bien réelles. Les gouvernements n’ont donc qu’à se serrer la ceinture, on est bien loin d’une politique expansionniste délibérée comme aux USA. Si aujourd’hui les déficits américains sont montrés du doigt Fitoussi et beaucoup d’autres sont pourtant d’accord pour dire que l’UE devrait s’inspirer des mesures engagées par l’administration Bush plutôt que de s’enferrer dans le pacte de stabilité.

LES BANQUES CENTRALES DEVRAIENT…

La BCE avait un temps évoqué une intervention sur le marché des changes

Courant 2003, avant son intervention matérialisée par une baisse de taux, la BCE avait un temps évoqué la possibilité d’intervenir sur le marché des changes à la manière des banques asiatiques. Une telle intervention était à l’époque parue irréaliste tant les sommes à engager était énorme. L’euro ayant progressé depuis, tout comme les déficits américains, ces sommes seraient encore plus astronomiques aujourd’hui, c’est pourquoi cette possibilité de rétablissement de la parité n’en est pas vraiment une.

L’écart des taux d’intérêt de la BCE et de la FED va devenir favorable aux titres libellés en Dollar

La BCE va laisser ses taux inchangé au moins jusqu’au 2nd semestre

Depuis le début de l’année la banque centrale européenne a laissé ses taux directeurs inchangés, son conseil des gouverneurs ayant apparemment estimé que le coût du crédit se situait à un niveau approprié pour le moment. Les trois taux directeurs de la BCE restent donc au niveau où ils se situent depuis juin 2003. Le principal taux directeur, le taux de soumission minimal appliqué aux opérations de refinancement, reste à 2,00 %, le taux de la facilité de prêt marginal à 3,00 % et celui de la facilité de dépôt à 1,00 %. Et selon la plupart des experts, la BCE ne devrait pas relever le coût du crédit avant le second semestre. Les spécialistes voient en général le taux de refinancement à 2,25 % à la fin de l’année.

La FED devrait augmenter ses taux régulièrement

En juin 2004, la Réserve Fédéral a démarré son cycle de hausse de taux et en décembre, le taux des Fed Funds a atteint 2,25 %, dépassant celui de la zone euro. A l’époque on prévoyait que la Fed continue à relever régulièrement ses taux en 2005. Le taux est d’abord passé à 2,50 % et, dès le 3 mai elle relevait une deuxième fois cette année son principal taux directeur d’un quart de point pour le porter à 3 %. Combiné au maintient des taux de la BCE les hausses annoncées par Alan Greenspan, le patron de la banque centrale américaine, est favorable au billet vert. Mais croire à une remontée du dollar face à l’euro serait précipité. Il serait en effet plus pertinent de parler d’une stabilisation du taux de change tant la tendance est encore portée par l’énormité des déficits américains.

LES BANQUES ASIATIQUES VONT-ELLES CONTINUER A MAINTENIR LEUR FINANCEMENT ?

Scénario ou le Japon ne pouvait plus acheter de titres américains

Dès 2003 un scénario catastrophe avait été évoqué concernant l’économie japonaise. Tant que la Chine maintient le peg yuan-dollar, le Japon doit continuer à intervenir sur le marché des changes pour stabiliser la parité yen / dollar, ce qui revient a maintenir la parité yen / yuan. Le déficit courant des Etats-Unis atteint plus de 600 milliards de dollars et le Japon en finance environ 1/6ème, ce qui devient de plus en plus difficile à soutenir. Déjà au printemps et à l’été 2003 on a pu observer une appréciation du yen par rapport au dollar de 7 % et on a d’ailleurs pu constater une appréciation similaire de l’euro par rapport au dollar. C’est le signe que les interventions de change de la banque centrale du Japon n’ont pas été assez importantes.

Un scénario catastrophe serait que la Chine maintient le peg et que la Banque du Japon arrête d’intervenir. Cela entraînerait une appréciation du yen par rapport au dollar mais aussi de l’euro par rapport au billet vert. On observerait aussi une appréciation du yen par rapport au yuan chinois et, si les autres pays émergents d’Asie privilégient par opportunisme la stabilité de leur devise par rapport au dollar vis-à-vis de beaucoup de devises asiatiques (won, baht, etc.).

Cette appréciation devrait être forte car l’amélioration de la balance commerciale des Etats-Unis ne viendrait que de la balance vis-à-vis de l’Europe et du Japon. La disparition des interventions de change de la banque du Japon nécessiterait de réduire de 100 milliards de dollars le déficit commercial des USA vis-à-vis de la zone euro et du Japon, alors que ce déficit est de l’ordre de 130 milliards de dollar par an, et que le commerce total (dans les deux sens) entre les Etats-Unis d’une part, la zone euro et le Japon d’autre part est de 450 milliards de dollars. Ceci montre l’énormité de la dépréciation nécessaire du dollar par rapport à l’euro et au yen (25 % au moins) si le scénario catastrophe se réalisait.

Pour maintenir leur croissance elles n’ont pas d’autres choix que d’acheter du Dollar

Un scénario catastrophe serait que les chinois liquident en bloc leurs actions et obligations américaines. En pareil cas les taux d’intérêts bondiraient littéralement aux Etats-Unis et une récession s’ensuivrait, indépendamment des intentions de la Réserve fédérale. Néanmoins ce risque est bien faible tant la Chine parait pouvoir maintenir sa stratégie d’un yuan sous-évaluée par des achats massifs de bons du Trésor américains.

Pourtant, on imagine mal la situation actuelle perdurée. Les Banques centrales asiatiques détiennent aujourd’hui la bagatelle de 1890 milliards de dollars de réserves de devises. Si le dollar s’écroule les réserves font de même avec des conséquences néfastes pour ces banques. Un dollar perdant 10 % par rapport au yuan ferait par exemple subir à la Chine ou encore à la Corée du Sud une perte de capital équivalent à 3 % de son PIB. Pour Taiwan la perte atteindrait 8 % de son PIB. Devant cette situation il est délicat de réagir. En effet, si les banques centrales asiatiques veulent éviter la dévaluation du dollar, elles doivent continuer à acheter du billet vert, ce qui les rend encore plus vulnérables à une dévaluation future. Et si elles diversifient leurs réserves, en se procurant de l’euro par exemple, cela accélérera la chute du dollar et donc leurs pertes.

Il semble donc probable qu’on s’oriente vers une plus grande flexibilité de la devise en Chine. Courant 2005 la Chine se contentera vraisemblablement de réévaluer le yuan de 3 % voir 5 % contre le dollar. Les chinois devront quand même encore souscrire beaucoup de bons du Trésor américain dans le cadre de leur politique monétaire. Cette année verra donc les autres banques centrales d’Asie suivre la Chine, car aucune d’entre elles ne voudra que sa devise ne grimpe en flèche relativement au yuan, sous peine de voir ses exportateurs handicapés par des prix plus élevés. Des dispositions plus spectaculaires pourront être reportées à 2006 et inévitablement, la monnaie chinoise devra s’apprécier d’au moins 30 % par rapport au dollar au cours des cinq prochaines années.

La Chine devrait donc connaître un ralentissement modéré en 2005 qui influencera négativement l’économie internationale.

LES FLUCTUATIONS SONT-ELLES EVITABLES ?

Pour la zone euro l’évolution du taux de change avec le dollar représente le principal aléa à une croissance future. C’est pourquoi on retrouve des propositions destinées à mettre fin à cet aléa.

Proposition d’un accord entre les monnaies importantes pour des ajustements progressifs

Le parlement européen s’est interrogé sur un nouvel ordre mondial des changes qui prendrait la forme d’un accord spécifique entre les cinq ou six monnaies les plus importantes. Aujourd’hui on continue à encourager une plus grande flexibilité des valeurs asiatiques dans l’espoir de voir se réduire graduellement les déséquilibres accumulés. Mais cette attitude risque d’être contre-productive parce que cet ajustement risque d’engendrer un cercle vicieux constitué d’un taux de change effectif du dollar faible et des ventes de titres américains qui l’affaiblissent encore.

C’est pourquoi Paolo Cirino Pomicino, député du parlement européen, a lancé l’idée d’un accord entre le dollar, la livre sterling, l’euro, le yen, le yuan et le dollar canadien. Un tel accord permettrait ainsi de garantir un ajustement progressif des déséquilibres.

Dollar et Euro flottent librement

Aujourd’hui l’ensemble des économistes est d’accord pour dire que l’euro est surévalué alors qu’en 2000 c’était le dollar qui l’était. C’est ennuyeux que les marchés perdent parfois leur boussole, mais ce n’est ni nouveau, ni très grave. Bien sûre, les exportateurs européens vers les Etats-Unis, mais aussi vers le reste du monde qui suit le dollar, se désolent. Mais ils se frottaient les mains en silence quand le dollar était surévalué. Et ceux qui n’ont pas su mettre des provisions de coté durant les années fastes ont souffert. Mais il faut tout de même relativiser les choses. Dans son ensemble l’Europe est une économie relativement fermée. La plupart des échanges commerciaux se font à l’intérieur de l’Europe. Dans la zone euro il n’y a plus de fluctuations de monnaie donc plus de problème. Au total, la hausse de l’euro est ennuyeuse parce qu’elle coûte des points précieux à la croissance mais doit être relativisée.

Le dollar en équilibre

Les exportateurs n’ont donc cessés de clamer leurs soucis et les marchés financiers d’attendre des banques centrales qu’elles interviennent sur les marchés des changes car c’est ainsi qu’ils font de gros profits. Mais c’est interventions n’ont au mieux qu’un effet temporaire qui dure quelques jours ou quelques semaines. Pendant de nombreux mois la BCE a donnée de la voix et menacée d’intervenir mais ses déclarations ont impressionnés les marchés pendant quelques minutes et puis tout était oublié. Elle aurait pu et pourrait encore baisser ses taux d’intérêt en espérant rendre la monnaie unique moins attractive mais les taux sont déjà si bas que ce serait largement symbolique. Seul les autorités américaines peuvent raffermir le dollar.

Il est en fait inexact de parler de marchés qui perdent la boussole. En réalité les grandes monnaies que sont le dollar et l’euro flottent librement. Elles servent des économies relativement fermées, peu sensibles aux fluctuations de leur devise. Les mouvements de capitaux ont été libéralisés, ce qui rend le contrôle des changes impossible. Les épargnants y trouvent l’opportunité de profiter des meilleures conditions possibles. L’aspect négatif est la tendance qu’ont les taux de change à fluctuer trop largement. Il faut donc considérer les cours des monnaies comme des conditions imprévisibles et avec des périodes de beau temps et de tempêtes. Cela signifie aussi qu’il faut cesser de demander aux autorités de « faire quelques choses ».